密尔克卫的“以产定销”在当下物流业标的中具备稀缺性，它是在化工品仓库等物流资源的稀缺、客户迫切的供应链需求以及公司阶段性管理半径等多种权重因子的综合影响下产生的结果，最终读者会看到过去几年公司的物流网络会伴随头部客户在中国区的布局逐步蔓延，揭开了供应链物流的本质。
大市场、小公司：若以化工品在GDP中占比倒推，其物流市场约为1.3万亿，其中第三方化工物流规模约3000-3400亿，主要参与者主要包括各类大型化工国企旗下物流公司、央企物流企业以及目前各类中小民营企业，化工品类较多，部分属危化品，物流要求复杂，毛利率较高，目前国内第三方化工物流市场集中度极低，密尔克卫目前是行业最大的民营企业之一，但收入规模仅为15亿市场占比仍不足0.5%，可拓展空间巨大。
“两类客户，借力打力”的商业模式特点：行业特点导致密尔克卫的客户大致分为两类，其一是全球及国内化工巨头，譬如陶氏、巴斯夫、阿克苏及中石油等，多为招标合同；其二是各类零散的小型化工企业或者商贸物流类公司，多为即时合同；由于供应链物流的比较优势都是建立在规模化运营的基础之上的，第一类客户是公司快速扩张、搭建网络、产生规模优势的根基，可以说正是这类客户多元化的物流需求及较为严苛的质量管理和IT体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平，目前前五大客户占公司收入比重约35%；在根基之上的则是一些中小型客户，它们的特点是多批次、小批量，对物流产品的需求仍体现在“能否解决、速度多快”的层面，由于缺乏市场信息、价格敏感度较低导致毛利率较高；所以密尔克卫的商业模式就是：借助第一类客户快速扩充物流网络的同时，深挖第二类客户的有效需求。
公司的核心竞争力：公司是行业内为数不多能够提供一体化供应链服务（货代+运输+仓储）的企业，我们总结其核心竞争力在于：
1）仓储运输资质和管理经验：化工品（尤其是危化品）在仓储、运输环节的操作具备较高门槛，有经验的管理团队、熟练的一线操作员工以及具备相关资质的仓储运输等固定资产构建出密尔克卫重要的核心竞争力。
2）头部客户的长期粘度：头部客户在招投标过程中，基础供应链服务质量和价格固然是重要考量因素，但物流公司优秀的风控意识和IT系统能力，甚至是企业社会责任都是这些全球化工企业考量的重点，密尔克卫在过去就已经搭建了完善了业务平台体系，具备13项核心专利，IPO募投项目中又投入超过亿元进行信息建设，系统能力优秀。
3）专注和分享带来的执行力、凝聚力：公司专注于化工品供应链，董事长陈银河亲力亲为参与业务运营管理，兼任公司总经理，主要管理层较为年轻；同时，员工持股平台持有上市公司股权累计达到12.16%，参股员工占员工比例达到9.44%，利于核心团队稳定和长期执行力、凝聚力。
内外兼修满足客户需求，高增速能力较强：公司与头部客户的紧密合作，双方在中国的业务扩张在地理路径上有显著关联性，我们认为未来密尔克卫的业务和利润大概率将维持高增长，主要基于如下两个因素
1）存量空间：当前公司仅占其前五大客户中华区物流成本比重的2.6%，而从过去双方合作的经历来看，其头部客户存在将物流供应商集中化的趋势，我们认为在客户物流体系中占比提升的逻辑将会成为公司未来成长的重要因素，如果假设公司2021年占其头部客户物流成本比重达到6%，则18-21年公司将迎来该部分收入30%的复合增长；假设更加乐观，占比达到8%，则复合增速将达到39.8%。
2）新增空间：满足主要化工客户在中国加大投资力度、新建产能的供应链需求以及整合中小客户的物流、贸易需求将是密尔克卫未来的增量市场，而这仅是第一步；在完成上述布局后，公司将有机会切入至主要客户在亚洲其它区域的供应链服务市场。
1密尔克卫：专业危化品物流服务商
1.1. 公司简介与历史沿革
公司成立于1997年，经过22年的发展，不断拓展自身经营范围，在2018年7月13日实现上市。密尔克卫作为专业化工供应链服务商，目前向客户提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并持续布局仓储与物流网络和信息化改造。
1.2. 股权架构
公司实际控制人为陈银河、慎蕾和李仁莉，其中李仁莉与慎蕾为母女关系，陈银河与慎蕾为夫妻关系，陈银河与李仁莉分别为公司的第一、第三大股东。截至2018年3季度：
1）第一大股东陈银河直接持有4357.80万股，占公司总股份总额的28.58%，其100%持股的演寂投资为公司员工持股平台演惠投资、演智投资、演若投资的普通合伙人，三家员工持股平台分别持有公司上市后的3.61%、3.61%与4.94%。
2）第三大股东李仁莉目前持有公司2234.50万股，占本次发行前公司总股本的14.65%。
3）第二大股东君联茂林目前持有2649.05万股，占公司总股份的17.37%。
从公司流动性来看，公司当前总股本1.52亿股，其中自由流通股本3812万股，限售股11435.4万股，限售股中属于浙江龙盛和君联茂林的2990.41万股将于2019年7月解禁，占总股本的19.61%，大股东陈银河的4357.8万股将于2021年7月解禁，占总股本的28.6%。
1.3. IPO募投项目
公司IPO时募投项目总额4.4亿元，主要投资方向为仓储物流基地建设（3亿元、占比68.2%）、货运运输能力（0.54亿元、占比12.3%），供应链智能化管理（0.86亿元、占比19.5%）。考虑公司自有资金投入部分，上市后公司总投资额达到7.3亿。
2提供一体化物流服务，业务规模快速扩张
公司主营现代物流业，作为专业化工供应链服务商，提供以货代运、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，以及化工品交易服务（线上和线下）。
公司过去数年的业绩体现出较强的成长性。2015、2016、2017、3Q2018公司分别实现营收6.3亿、9.39亿、12.91 亿与12.19亿，增速分别始终在30%以上；分别实现归母净利0.53亿、0.56 亿、0.84亿与1.05亿，17年与18Q3的净利润增速高于收入，分别为48.7%与74.79%，呈现加速增长的趋势。
分版块来看，公司的业务版图包括货代、仓储、运输（前三者共同组成化工品供应链业务）与化工品交易。过去几年公司业务结构有所变化，传统的货代业务增速有所放缓，而运输与仓储业务成为收入与利润边际增长的主要来源，化工品交易业务作为贸易类业务，为收入带来了较大弹性。我们分项来看：
1）货代业务：从收入结构来看，货运代理业务仍然为公司收入的主要来源，但是比重呈下降趋势。从2015到2017年，内占公司主营业务收入的比重分别为74%、57%和49%，2017年货代毛利额占比47.4%，毛利率17.7%。
2）仓储业务：公司2017年仓储收入占比12.9%，毛利额占比29.4%，毛利率41.7%。2016年度，为满足巴斯夫、陶氏等国际跨国企业在我国仓储需求增长，公司加大了租赁仓库，然而2017年度，因部分租赁仓库未再承租，导致仓库运营面积减少。
3）运输业务：运输业务快速增长，2017增速为58%，占主营业务收入的比重为29%，毛利额占比20.3%，毛利率12.6%，且该比重逐年增加，其主要原因是近年来不断加大化工品行业运输业务的投资力度，具体举措包括相继收购了陕西迈达、赣星物流等运输公司，扩大自身运输能力。
4）化工品交易业务：化工品交易业务迅猛发展。2017年，化工贸易业务实现收入11,608.62万元，年复合增长率为266%，但业务特性决定毛利率较低为6.0%，毛利额占比3.0%。
过去几年公司收入快速放量，但由于业务结构发生较大变化，低毛利率的运输与化工品交易业务比重持续上升，2015年开始公司毛利率有所下滑，2017年公司主营业务毛利率下降为18.3%，2018上半年则恢复至21.58%。
2.1. 货运代理
公司从事的货运代理业务以海运整箱/拼箱进出口、空运进出口在内的国际业务为主，同时提供国内空运、铁路、水路、公路等多式联运在内的国内业务以及工程物流服务。公司货运代理业务板块主要收取运输费用和境内物流配套服务费用。
过去几年，公司货运代理业务量整体呈现快速上升趋势。按照货运工具，货代业务可以分为集装箱业务、空运业务、罐箱业务，其中：
1）集装箱业务：2017年集装箱业务占到公司货代收入的71.31%。公司以进口业务为主。
2）罐箱业务：2017年，罐箱业务占到公司货代收入的15.94%。内贸是公司罐箱业务的主流。
3）空运散货业务：2017年，空运散货业务占到公司货代收入的12.75%。该业务主要提供贵重物品或者小批量且对运输时效性要求较高的跨境运输代理服务。空运出口量总体总体平稳，2017年度出现大幅上涨，同比增长26.1%。
2016、2017公司货代收入增速分别为14.7%与18.2%，其中集装箱业务平稳增长，空运散货业务增长较快，而罐箱业务由于16年出现了负增长，其占比在过去三年有所萎缩，但17年恢复快速增长。过去几年公司货代毛利率有所下滑，从2014年的20.4%降至到2017年的17.7%。其主要原因是人工成本的上升，但我们观察到，毛利率水平在16-17年趋于稳定。
2.2. 仓储业务
从业务构成来看，尽管占公司收入与毛利比重最高的板块为货代业务，但从趋势而言，公司仓储业务正处于收入快速放量、且同时毛利率升高的节点。
从业务经营的层面，公司的仓储业务主要包括两个部分：
1）分销中心（DC）：提供货物储存、分销以及厂内物流。分销中心（DC）主要以国内化工园区或者化工行业客户聚集地附近的仓库为基础提供客户服务，该部分业务占仓储收入比重超过80%。
2）外贸仓储（CFS）：与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。外贸仓储（CFS）主要围绕货运代理从事化工品出口及内贸的装箱、装板的中转站业务，占仓储收入比重较低，在13-14%之间。
仓储需求不断上升，公司仓储业务营业收入持续上涨，毛利率保持平稳。2014-2017，公司仓储业务收入从4943万元增长至1.65亿元，持续维持高增长，15-17增速分别达到52.0%、79.9%与22.3%。
公司16年仓储毛利率有所下跌，2017年开始恢复。其主要原因公司为了增加客户的粘性，提高服务深度，公司于2016年开始为陶氏等大客户提供厂内物流服务，由于厂内物流服务毛利率较低，拉低了公司仓储业务毛利率。
2.2.2仓储产能进入快速放量期，仓储毛利率有望上升
自有仓库毛利率>租赁仓库毛利率
公司过去仓储面积快速扩张的原因来自于存量客户的需求。截至目前，公司已建仓库建筑总面积为3.8万m2，在建仓库总建筑面积为11.6万m2。
当前公司的仓储面积采用自有+租赁模式，2017年度，自建仓储建筑面积占比32%，租赁仓储建筑面积占比68%。当前公司在上海、张家港拥有三处资质齐全的存放甲类、乙类和丙类化工仓库。未来公司自建仓库面积将扩大，在八个募投项目当中，四个项目是用来建设仓储基础设施，将在未来两年内投入使用，仓储基础设施投资额为3.9亿元，占总投资额的53.4%。
公司历史业绩表现体现出了自有仓库的单位收入和毛利率要远高于租赁仓库。2017年度，自有仓库单位面积收入为4.1元/m2/天，毛利率为58.08%，租赁仓库单位面积收入为1.9元/m2/天，毛利率为12.91%。其主要原因是，自有仓库的折旧摊销成本低于租赁仓库的租金，且自有仓库主要是危险化学品仓库，而租赁仓库主要是普通化学品仓库。
危化品仓库毛利率>普通仓库毛利率
从公司仓储设施的类型来看，公司危化品仓库的面积占比为38%，2017年高于2016年，我们认为随着未来公司自有产能的逐步投产，该比例将会继续上升。
公司现有及计划仓储产能中有部分为危化品仓库。2015年8月天津化学品爆炸事件，国家开始对化学平行业环保及安全等方面得要求及整治力度加大，全国范围内大批不符合规定得仓库被强制关停，复合要求的仓库特别史危险化学平仓库成为市场稀缺资源，危险化学品仓库的仓库租金不断上涨。
从市场情况来看，危化品仓库租金高于普通化学品仓库。2017年，危化品仓库租金水平为4.5元/平方米·天，而普通化学品仓库的租金为2.3元/平方米·天。
2.3. 运输业务
公司运输业务开展较早，2000年成立国内物流部，专业从事国内化学危险品的第三方物流。从2014年开始，公司开始收购各地运输公司，2014年收购陕西迈达、2015年收购赣星物流和2016年收购天津隆生，18年收购南京全程与宝华物流，大规模收购+整合带来了运输线路快速扩张，同时外包运输车队，满足上升的需求，随后进入高速增长期。
2014到2017年运输业务营业收入CAGR达到91.6%，占收入比重分别为13.45%、25.46%和29.30%。但由于毛利率较低的配送业务占运输收入比重不断提高，2017年公司运输业务板块毛利率下降到12.6%。
公司运输业务是指境内化工品道路运输业务，按照运输车辆配载方式划分，运输业务分为集运和配送两类。其中：
1）集运：运输标的为各类集装箱。公司集运业务以自有车辆运输为主，自有运力不足时采购外部集装箱/集装罐运输车辆。公司的集运业务主要围绕货运代理业务，配合外贸仓储CFS，提供境内化工集装箱和集装罐的运输服务
2）配送业务：公司配送业务通常与分销中心相配合，承担国内公路包装货物运输（包括整车、零担配送）职责。
配送业务运输量2017年和2016年分别较前一年上升67.69%和551.84%。这段时间公司先后收购了陕西迈达、天津隆生与赣星物流，带来自有车队数量上升，拓展了西北北方和南方运输线路覆盖区域。公司配送业务覆盖范围也从长三角区域扩张到华北、西北、西南等地。随着公司线路覆盖及运输量的大幅增长，公司也开始采购外包车队作为灵活补充。
公司未来自有车队数量将得到进一步增加。根据募投项目，公司将投资5,374万元，购买202辆车，包括集卡和厢式5吨、8吨、15吨。可以进一步降低运输成本和外包成本，提升运力，满足客户不同的需求。
2.4. 化工交易业务
公司的化工品交易业务分为线下分销及线上运营两部分，目前主要提供线下分销服务，线上运营服务尚处于培育期。线下分销目前主要进行以赚取差价为目的的线下化工品交易业务，主要两种方式：
1）根据化工品在不同地区的售价不同等信息，利用地域差异或事件差异产生的商品差价。
2）根据客户的采购需求，公司自行购入商品，最终将商品销售给客户或客户的指定的购买商。
线上的“零元素”化工电商平台主要定位是通过化工品生产商在“零元素”开展直营的形势。公司按商品成交额收取一定比例的手续费、通过帮助客户在网上开店并代为运营而收取的线上分销代运营费用以及生产厂商的广告费。
3公司的扩张逻辑：大赛道小公司+与客户深度绑定
3.1.典型的大赛道，小公司
3.1.1.化工品第三方物流市场规模预计在3000-3400亿元之间
化工行业作为我国的重要的资源型产业之一，与经济运行关系密切，而作为化工产业链重要组成部分的化工物流，近年来也处于较高的行业景气度中。我们在此估算了化工品物流行业的规模，推演过程如下：
1）根据国家统计局数据，2017年化学原料及化学制品制造业的主营业务收入达8.71万亿元。
2）2017年，全国物流总费用与GDP的比例为14.6%，我们按照化工品物流成本/化工品行业营收比重13.6%、14.6%与15.6%进行假设，则可以计算出，化工物流市场规模在悲观/中性/乐观角度下，市场规模可能分别为1.18、1.27与1.36万亿元。
3）根据中物联危化品物流行业年度调研数据显示，化工行业第三方物流市场占有率达到25%，预计2017化工品第三方物流市场规模在3000亿至3400亿元之间，行业空间巨大。
3.1.2. 中国化工物流市场格局
但与此同时，中国的化工品第三方物流运输市场则较为分散，因此我们认为随着行业的逐步规范，有望出现规模较大的专业化工品物流服务商。在中物联危化品物流分会所给出的中国化工物流业百强排行榜中，榜单中的综合服务企业中，密尔克卫排名第四。观察榜单，可以看到：
1）靠前的竞争者中，存在大量大企业下的子公司：排名前5的物流企业中，排名第一的中化国际物流背靠中化集团；分别排名第3、5的中外运化工国际物流与中远海运化工物流则是具备央企背景的大物流集团。
2）市场集中度极低：如果我们按照中性假设下，3200亿的化工品第三方物流规模进行计算，根据中化国际于2017年公布的中化国际物流资产评估报告数据，2016年中化国际物流实现收入40.6亿元，行业当年市占率仅1.35%，可见行业的分散程度。
3）密尔克卫的市占率快速提升：按照我们在上文的计算方法，2015-2017年中性估算下，化工品第三方物流市场的规模分别为3062、3201与3179亿，密尔克卫供应链物流板块的收入则分别为6.22、9.04与11.69亿，市占率分别为0.2%、0.3%与0.4%，占比快速提升。由于密尔克卫是化工物流排名靠前企业中少数专注危化品物流的公司，我们相信，在危化品物流领域，密尔克卫为行业中的龙头公司。
3.1.3. 危化品物流行业趋势：监管趋严，头部集中
密尔克卫所聚焦的危化品物流行业，由于其运送商品的特殊性，受到比普通商品更加严格的政策监管，涉及部门可能涵盖交通、铁路、民航、邮政、公安、质检、环保、卫生、工商行政等。
仓储
1）与化学品储存相关的法律法规有《消防法》、《仓库防火安全管理规则》、《常用化学危险品储存通则》、《危险化学品经营企业开业条件和技术要求》等。危险化学品仓库还需要经部门规划、安监部门审批、消防部门验收等一系列的资格审查。
2）仓库经营者与保管员的资质：根据《危险化学品管理条例》，专用仓库经营者需要持有《危险化学品经营许可证》。此外危险化学品仓库的保管员应经过定期培训，持证上岗。如果仓库涉及特种设备（如压力容器、压力气瓶、压力管道、其中机械等），则特种设备操作员应取得《特种作业操作证书》。
运输
1）与化学品运输相关的法律法规包含交通部的《道路危险货物运输管理规定》（中华人民共和国交通运输部令2013年第2号），对从事道路危险货物运输经营应当具备的条件作了经营细化和明确，按照相关规定申请领取《道路危险货物运输许可证》。
2）运输人员资质：危险化学品道路运输企业、水路运输企业的驾驶人员、船员、装卸管理人员、押运人员、申报人员、集装箱装箱现场检查员应当经交通运输主管部门考核合格，取得从业资格。具体办法由国务院交通运输主管部门制定。
危化品物流行业的转折点在于2015年的天津港812事故，此后危化品仓储在建审批和周期变长，政府部门严控和暂停了仓储的数量，在一定程度上导致了库存的紧缺。随着行业逐步走向规范，信息采集技术的提升配合政策收紧，在行业集中度极其分散的当下，我们认为大趋势上利好头部优质公司。
3.1.4. 总结
密尔克卫所处的化工品第三方物流市场，是一个典型的大行业、小公司的市场，其中市占率最大的公司占比也仅有1.35%的份额，密尔克卫在综合物流企业中位列行业第四。化工品物流中的危化品物流市场，在天津港812事故之后，危化品物流的仓储资源受到控制，行业监管政策趋严，在此背景下，我们认为大趋势上利好头部优质、规范的公司。
3.2. 存量客户潜在市场巨大
密尔克卫的客户大致分为两类，其一是全球及国内化工巨头，譬如陶氏、巴斯夫、阿克苏及中石油等，多为招标合同；其二是各类零散的小型化工企业或者商贸物流类公司，多为即时合同；由于供应链物流的比较优势都是建立在规模化运营的基础之上的，第一类客户是公司快速扩张、搭建网络、产生规模优势的根基，可以说正是这类客户多元化的物流需求及较为严苛的质量管理和IT体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平，目前前五大客户占公司收入比重约35%，；在根基之上的则是一些中小型客户，它们的特点是多批次、小批量，对物流产品的需求仍体现在“能否解决、速度多快”的层面，由于缺乏市场信息、价格敏感度较低导致毛利率较高；所以密尔克卫的商业模式就是：借助第一类客户快速扩充物流网络的同时，深挖第二类客户的有效需求。
3.2.1. 当前与头部客户合作紧密
目前，公司已经与全球最大的化工企业巴斯夫、第二大企业陶氏、全球最大的涂料公司阿克苏、PPG工业集团、佐敦集团、阿科玛集团等建立了长期稳定的合作关系。2015至2017年间，来自前五大客户的综合物流业务收入持续增加，复合增长率达到39.9%，2017年来自头部客户的该模块收入占公司综合物流业务收入总额42.3%。
3.2.2. 头部客户供应商从分散走向集中，密尔克卫有望受益
我们在上文的分析中可以看到，密尔克卫与头部客户合作紧密，但公司当前的产能尚不能满足这些核心客户在大中华地区的化工物流需求。
综合密尔克卫近三年综合物流业务的前五大客户，我们以巴斯夫、陶氏、阿克苏、PPG、佐敦公司进行测算：2017年，这五大公司在华的销售收入达1281亿元人民币，按照物流成本/销售收入比重14.6%计算，我们估计单是这5家公司的化工物流成本合计就高达187亿元，而密尔克卫来自这部分头部客户的综合物流收入仅有近5亿元，仅占其存量客户物流成本的2.6%。
化工物流行业管制严格，头部客户欲整合链条，收缩第三方物流供应商范围。一方面，公司不断完善全国物流网络，满足客户的需求，增加顾客粘性；另一方面，我国对化工物流行业的监督与管制日趋严格，目标客户也在规范化工供应链的标准，统一、收缩物流供应商范围。
以密尔克卫第一大客户——巴斯夫为例，从原材料的运输、化学产品的储存、分销、废弃物运输处理等各个阶段，巴斯夫有着严格的全球化规定和管理措施，其对物流供应商规定了全球统一的要求，并要求定期接受评估，密尔克卫凭借着专业化、安全化的服务标准，赢得此类优质客户的信赖，不断与之加深合作。
庞大的潜在市场以及越发严格的物流标准，给密尔克卫带来极大的存量客户市场发展空间。我们认为公司未来在其客户的物流体系中，将会扮演越来越重要的角色，我们在此估算未来公司收入的潜在空间，估算的量化标准基于：
1）公司主要客户在华销售收入过去经历了CAGR约为5%的增长，我们保守估计未来公司客户的收入增长按照原有的速度（考虑大量海外化工品制造业巨头在华投产进度，我们认为未来的客户销售增长可能超出这个数字）。
2）2015-2017年，公司所提供的服务/前五大客户成本的比重从1.6%提升到2.6%，在产能允许的条件下，我们可以做线性假设，4年后的2021年，公司头部客户物流提供商的格局将进一步集中，密尔克卫占到其头部客户的综合物流成本的6%，则2021年，公司来自于头部客户的收入将达到14.1亿元，对应的四年CAGR为30%，相比17年为接近3倍的增长；如果我们将假设做得更加乐观，公司2021年占客户物流成本比重达到8%的话，则公司届时来自于头部客户的收入规模为18.9亿元，18-21年CAGR为39.8%。
由于公司的毛利主要来自于综合物流收入，因此我们可以大胆判断，公司未来的利润将会受益于此，大幅增长。与此同时我们观察到，公司所投放的大多为市场较为稀缺的仓储资源，当前处于供需紧张的状态，同样也将服务于大量散客，我们相信公司将在未来几年迎来业绩的快速成长期。
3.3. 总结
密尔克卫所处的第三方化工品市场，是一个典型的大而分散的市场，在过去存在大量不规范竞争的行为。而密尔克卫作为其中管理质地较优的公司，服务了大量以世界500强化工品企业为代表的优质客户，在过去良好合作+未来服务集中的趋势下，我们认为密尔克卫与其客户的合作将会进一步深化，提升其在客户物流服务中的占比，这将构成公司在未来一段时间内的成长逻辑。
4公司的核心竞争力
4.1. 以产定销，需求无虞
前文已述，公司同前几大客户的合作关系极其稳定，且过去占其头部客户的物流成本比重，确实呈现出扩大的趋势。当前随着海外化工巨头在华逐步扩张产能，公司也将随着客户的脚步扩张自身的仓储与运输能力，这类“以产定销”的模式，使得公司新的仓储产能投放能够对应精准的需求，业绩与产能同步增长。
4.1.1 深度绑定客户，脚步紧密配合客户产能布局
中国成为全球化工行业重要工厂，海外企业相继在华扩能。中国是全球最大的化学品市场，约占40%的市场份额。随着全球化工行业正在进行产业结构调整，行业呈现规模化、集中化的发展趋势，化工生产中心逐渐向中国等亚洲地区转移。近年来，包括密尔克卫核心客户在内的越来越多优质海外化工企业在华投资项目、扩建工厂，未来产能将得到极大提升。目前，全国重点化工园区已达500余家，公司的前三大客户巴斯夫、陶氏、阿克苏在华设立了近70个化工品生产基地，产能的不断扩大给化工物流行业带来刺激性增长。
公司加大综合物流布局，配合客户产能投放。近年来，密尔克卫也在迅速增加公司的产能投入，加大仓储、运输资源等重资产的投资并购力度，积极配合客户的产能投放布局。
仓储方面，根据公司招股说明书，公司先后收购、设立了陕西铜川、张家港巴士物流、广西慎则等公司，在西北、长三角、华南等地投资仓储类资产，可运营仓储面积不断增加。
运输方面，通过收购陕西迈达、赣星物流、天津隆生，公司整合强化在长三角、珠三角以及北方区域的运输业务。2018年，收购南京全程、宝华物流，进一步拓展运输领域的发展布局，为客户提供多样化的服务。截至目前，密尔克卫已将运输业务逐步延伸至华北、西北、西南等地，基本建立了覆盖全国主要城市的运输网络。
4.1.2. 收购地图与客户投产重合，“赋能式投资”极大提高产能利用率
密尔克卫的收购举措迅速，从中可以隐约发现，这一系列动作是为了紧密配合其核心客户的产能投放布局，除了满足现有客户存量产能的运输需求，更是在争取未来将要投放产能的市场上夺得先机。
自2014年开始，密尔克卫全资、合资设立的以及收购的公司，其仓储资源覆盖了长三角、珠三角、渤海湾和西南地区，运输线路延伸至华东、华南、华北、西北、西南等全国大部分地区，能够“应和”巴斯夫、陶氏、阿克苏等主要客户目前以及将来位于上海、南京、张家港、川渝、广东、天津等地的化工物流需求。
加之密尔克卫手握等从事危险化学品储存、运输业务相关的稀缺资质，进入国家化工物流行业门槛，与客户保持着良好稳定的合作关系，可以推测，近年来密尔克卫一系列投资措施几近“赋能式投资”。我们预计在未来的3-5年，当其完成综合物流布局、能力的整合，各主要客户也逐渐释放在华的产能，密尔克卫的收入将快速增长。
4.2. 一体化服务+规范管理，利于市占率提升
密尔克卫在化工品综合物流行业中排名第四，其规范性在行业内部水平较高。更高的规范性有利于巩固公司与核心客户之间的合作关系，强化我们所说的“以产定销”逻辑。
首先，从提供服务的能力上看，公司提供的是一体化的物流服务，囊括了货代、仓储与运输业务，这在当前的化工品物流市场中并不多见，因为在中物联危化品物流分会所给出的名单中看，仓储、水运、公路运输和综合服务各有一个榜单，化工品第三方物流行业内，仍有大量公司无法提供一体化的物流服务，而对于公司目标大客户而言，一体化能力则至关重要。
从基础系统上，其业务系统由由货代业务系统（简称“FMS 系统”）、运输业务系统（简称“TMS 系统”）、仓储业务系统（简称“WMS 系统”）构成。公司目前持有的13项专利均为与日常物流作业相关的实用新型专利，该等实用新型专利系自主研发。
而在公司IPO之时，共7.3亿元的项目总投资中，包含了5621万用于化工供应链管理平台新建项目，以及5000万投资用于智能物流安全管理项目。项目实施完毕之后，公司可以继续强化自身在规范性上的优势，实现：
1）货代、仓储和运输业务的信息共享；手持移动终端可以将各节点货物信息被采集并反映到MCP系统中，实现数据双向传输、流程自动化处理；实现公司与客户、供应商、海关、船公司等数据协同操作、集成和交互。
2）全面实现仓库和运输业务的安全可视化管理，使安全管理更加直观化、显性化。
4.3. 股权：员工持股占比较高，凝聚核心骨干力量
公司专注于化工品供应链，董事长陈银河亲力亲为参与业务运营管理，兼任公司总经理，主要管理层较为年轻。
从股权结构上，公司大股东陈银河直接持股比例仅28.58%，但通过其100%控股的演寂投资，以普通合伙人的身份参与了三大员工持股平台：演惠、演智与演若投资，三者分别持有上市公司3.61%、3.61%与4.94%股权，合计占股权12.16%。
演惠、演智与演若投资的有限合伙人数量共计132人，占到密尔克卫2017年底员工人数的9.44%，涵盖范围较广。而在这些参与上市公司股权的员工名单中，涵盖了公司总部总监、各事业部（销售、仓储、信息智能化、场内物流、罐箱、配送、海运、人事、PR等方方面面）骨干人员，公司通过让渡股权，将公司核心骨干凝聚。
4.4. 总结
公司与世界500强大的化工品制造大客户合作紧密，从过去客户产能投放+公司收购/自建产能的路径来看，双方在地域上存在较高的关联度，我们认为这在一定程度上类似于以产定销模式，有点在于能够精准地了解需求，保证业绩与产能成比例增长。公司与客户的深度关系来自于规范性较强，当前已经具备完整的业务系统，IPO募投项目中也投入重金升级系统，我们认为该举措有望强化公司与客户的合作。最后，公司已经成立三大员工持股平台，持有上市公司股权12.16%，参与人数高达132人，占员工比重9.44%，股权分享的结构凝聚公司核心骨干，利于团队稳定。
