报告导读：
2020年中国化工产业链一体化能力进一步得到验证并增强，2021年中国化工已经处于“全球供给侧改革”后的新阶段。中国化工正站在全球竞争优势提升的新起点上。
投资要点
化工品涨价的3个误区
（1）误区一：“纯疫情”驱动涨价？2020年化工高景气，是因为纯疫情驱动带来的海外供给缩减，导致化工品价格上涨，这是一种片面认知。因为本次涨价不是简单“供给缩减”的情境，而是“供给缩减+需求缩减”的特殊情境。供需曲线中不只有供给曲线在移动，需求曲线也在移动。
（2）误区二：“纯流动性”驱动涨价？纯粹因为流动性充裕导致产品价格上涨，是市场的另一种认知误区。金融属性在精细化工品上并无原油那么明显，价格框架依然需从供需分析出发。2020年中看到的更多是库存周期的变动。
（3）误区三：纯库存周期？那么用“纯库存周期”去理解是否足够呢？不够！市场认为补库存结束后价格演绎也将告一段落，而补库存不会持续太久。我们认为应该叠加供需关系背景去考虑。库存周期能够部分解释价格上涨的“长度”，但不能解释它的“强度”。
全球供给侧改革：中国企业和海外企业资产负债表的分化
2020年“全球供给侧改革”并非简单复制2016年“中国供给侧改革”的中小企业出清。而是从财务视角来看，中国化工和海外化工资产负债表分化的体现。中国视角的2016-2017年，体现为化工龙头资产负债表修复，中小企业并未受益。全球视角的2020-2021年，我们同步观测到2020年前三季度，中国化工龙头资产负债表修复，海外化工资产负债表恶化。
尽管从财务视角的有类似观点，但2020年全球供给侧改革和2016年中国供给侧相比仍有多处区别，主要有三点：
第一点，受益对象不同。2016年中国供给侧改革中，竞争力提升的是中国国内绝对一线龙头，竞争力减弱的是其它企业。
第二点，行业背景不同。2016年是中国产能过剩，落后产能加速出清。2020年国内化工供需已逐步趋于平衡。
第三点，驱动力不同。2016年是行政下的产能主动式出清，2020年是卫生事件导致的海外产能受限。但考虑到本次国内外差距的拉大，是在国内化工格局已经重塑的背景下。2020年的全球供给侧改革意义更为深远。
未来相对比较竞争优势拉大的演绎路径
第一步，演绎初期——资产负债表差距拉大：表现为中国龙头相较海外化工企业资产负债表差距的拉大。
第二步，演绎中期——疫情带来的发展窗口期：表现为疫情影响给予国内化工企业加速发展的机会。
第三步，演绎后期——中国的配套一体化优势增强：中国化工产业链的联系性增强，国内化工企业间的产业链集群更加紧密、完善。这个完善后，意味着中国追赶欧美化工龙头步伐加快，欧美化工将面临中国的激烈竞争。
第四步，远期影响——海外新兴国家对中国的化工产业承接再次延期：国内配套程度的进一步强化，成本优势进一步增强，产业转移难言成本优势（参考国内化工西迁）。同时新兴国家的产业脆弱性也将持续考验学术界所担忧的转移。
投资建议：拥抱全球供给侧改革下的化工大年
我们观点鲜明地看好2021年全球化工供给侧改革下的化工景气大年，观点鲜明地重点推荐两大投资主线：“海外需求”与“油价修复”。
第一大主线：海外需求建议关注地产、服装产业链条上的化工品；
（1）地产：MDI、钛白粉等
（2）服装：氨纶、粘胶、涤纶长丝等
第二大主线：油价修复主要关注煤化工和轻烃裂解。
（1）煤化工：煤制烯烃等
（2）轻烃裂解：乙烷裂解、PDH等
建议积极关注化工龙头
积极关注化工相关重点标的：
万华化学：化工龙头，化工中的“茅台”。华鲁恒升：煤化工龙头，成长空间依然较大。扬农化工：国内综合性农药龙头，成长确定性高。鲁西化工：煤化工龙头，向新材料龙头迈进。华峰化学：国内氨纶龙头，打造聚氨酯产业链龙头。龙蟒佰利：钛白粉龙头，中国氯化法率先突破者。浙江龙盛：全球染料、中间体龙头，多元化产业布局。
东华能源：国内PDH龙头，向下游烯烃产业链延伸。
同时建议积极关注：
国瓷材料、三友化工、金禾实业、万润股份、利尔化学、新安股份、濮阳惠成
核心风险
疫苗进展低于预期；油价大幅下跌；贸易摩擦持续。
报告目录
报告正文
针对“疫情、流动性、库存周期”3个认知误区，我们提出“全球供给侧改革”的概念，本文进行重点阐述。
“中国供给侧改革”发生在2016年，主要针对过剩产能的出清。其后迎来龙头红利时代。
“全球供给侧改革”源于2020年我们对化工的观察。其后演绎路径大概率类似2016年后，只不过这一次在范围、阶段、方向上都略有差异。
从2016年的中国供给侧改革到2020年的全球供给侧改革，中国化工正站在全球竞争优势提升的新起点上，化工终局时代有望来临。
1. 针对化工品涨价的3个误区
（1）误区一：“纯疫情”驱动涨价？
2020年化工高景气，是因为纯疫情驱动带来的海外供给缩减，导致化工品价格上涨，这是一种片面认知。
因为本次涨价不是简单“供给缩减”的情境，而是“供给缩减+需求缩减”的特殊情境。供需曲线中不只有供给曲线在移动，需求曲线也在移动。
因此实际是供需曲线交错移动驱动涨价：
（1）疫情发生——供给下降快于需求下降，涨价
（2）疫情拐点——供给恢复慢于需求上升，涨价
因此卫生事件的拐点不是产品价格的拐点，我们将进一步观测其在全球范围完全结束前后，可能的价格拐点。
（2）误区二：“纯流动性”驱动涨价？
纯粹因为流动性充裕导致产品价格上涨，是市场的另一种认知误区。
金融属性在精细化工品上并无原油那么明显，价格框架依然需从供需分析出发。
2020年中看到的不只是流动性的影响，更多是库存周期的变动，直接体现为下游补库存强度超预期：
（1）首先，本就处于2018-2020的去库存尾端，库存去化了2年已较低；
（2）其次，疫情冲击导致2020年上半年化工品直接进入极低库存；
（3）2020下半年海外订单内流效应，叠加流动性宽裕等因素，导致补库超预期。
流动性对化工品价格的影响是“锦上添花”不是“雪中送炭”。
（3）误区三：纯库存周期？
那么用“纯库存周期”去理解是否足够呢？不够！市场认为补库存结束后价格演绎也将告一段落，而补库存不会持续太久。我们认为应该叠加供需关系背景去考虑。近几年化工行业的新增供给局限在少数子行业或绝对头部公司，整体的新增供给较为有序，2020年若无卫生事件冲击，也已经处于供需偏平衡的时点。
库存周期能够部分解释价格上涨的“长度”，但不能解释它的“强度”。近几年化工行业的新增供给有限很大意义上（尤其是涨价后半场）延续了这种“长度”，同时也强化了价格的“上涨预期”，这进一步促进了下游采购意愿及补库情绪。
以“氨纶”为例子，涨价前半场由库存驱动，后半程考虑到无新增产能进一步加剧了上涨情绪，行业的涨价意愿也得到了较好的体现，导致补库力度和持续性都得到增强。
2. 全球供给侧改革：中国企业和海外企业资产负债表的分化
回顾2020年化工演绎中我们的预判视角，及前文阐述的市场3大认知误区，我们有了另一种理解视角。至此，我们提出“全球供给侧改革”的概念。
——我们于2020年二季度正式全面翻多化工行业（见相关报告《翻多，向两年的景气下行告别》）。并于2020年7月坚定提出此后未来1年化工有3波行情（见机构客户电话会议）。同时在2020年10月提示化工二次进攻，判断化工品涨价扩散即将发生（见相关报告《化工迎来新一轮进攻》）。2021年初我们再次提出化工蓝筹难言泡沫（见相关报告《化工蓝筹难言泡沫》）。
2020年“全球供给侧改革” 并非简单复制2016年“中国供给侧改革”的中小企业出清。而是从财务视角来看，中国化工和海外化工资产负债表分化的体现。
（1）中国视角的资产负债表分化
2016-2017年，体现为化工龙头资产负债表修复，中小企业并未受益。
2018-2019年，体现为现金流良好的化工龙头进一步扩张资产负债表，中小企业无力扩张。资产负债表的分化显现。
中国的这种分化不是简单意义上的差距拉大，更是中小企业彻底失去竞争力。
（2）全球视角的资产负债表分化
2020-2021年，我们同步观测到2020年前三季度，中国化工龙头资产负债表修复，海外化工资产负债表恶化。
2021后，大概率将复制2018-2019年期间，国内化工扩表，海外企业无力扩张。
这种国内外的分化将伴随着，中国化工优势企业的全球竞争优势得到大幅增强。
尽管从财务视角的有类似观点，但2020年全球供给侧改革和2016年中国供给侧相比仍有多处区别，主要有三点：
第一点，受益对象不同。2016 年中国供给侧改革中，竞争力提升的是中国绝对一线龙头，竞争力减弱的是国内其它企业。对比 2016 年，2020 年竞争力提升的是中国绝大多 数企业，竞争力减弱的是海外绝大多数企业（尤其是新兴国家的中小企业）。
第二点，行业背景不同。2016年是中国产能过剩，落后产能加速出清。2020年国内化工供需已逐步趋于平衡。
第三点，驱动力不同。2016年是行政下的产能主动式出清，2020年是卫生事件导致的海外产能受限。但考虑到本次国内外差距的拉大，是在国内化工格局已经重塑的背景下。2020年的全球供给侧改革意义更为深远。
相似与区别的探讨后，我们直面全球供给侧改革的3个认知：海外开工率是否受限、海外订单内流、内循环视角的订单内流。
一、海外开工率是否受限
欧美化工以大企业居多，新兴国家的疫情管制难言严格，是市场对于海外开工率是否受限的疑问。我们从三个具有代表性的海外国家数据观测到，疫情影响欧美及其他地区2020年前三季度净利润均同比下降，卫生事件对海外供给有压制。
二、海外订单内流
一方面疫情影响下海外供给缩减，订单转移到中国。一方面，这种订单内流也代表着：中国在全球渠道的拓展和延伸，以及在全球份额的提升。
三、内循环视角的订单内流
同时还有另一种维度的的订单内流，即国内的进口订单从国外转移至国内。2020年中国化工产业链因此发生了2个重大变化：（1）产业链间内向一体化联系性的增强；（2）以及整体产业链网中的弱点补强。
结合前文我们探究的“一个相似”“三个不同”，以及观测到的“三个认知”，我们认为化工行业很有可能因为本次全球范围内的供给侧改革提前进入到终局阶段，奠定未来十年的竞争格局。
而全球供给侧改革将导致中国优质企业的全球比较竞争优势迎来大幅且持续提升。未来竞争差距拉大的演绎路径我们判断如下：
第一步，演绎初期——资产负债表差距拉大：表现为中国龙头相较海外化工企业资产负债表差距的拉大。
第二步，演绎中期——疫情带来的发展窗口期：
表现为疫情影响给予国内化工企业加速发展的机会。我们主要关注企业是否具有以下三种发展动向：
（1）未来两年抓住本次赶超窗口期的企业；
（2）未来两年发挥本身一体化能力以及规模优势的企业；
（3）未来两年运用好其已初步具备的全球竞争优势业务，去加速参与全球竞争的企业。
第三步，演绎后期——中国的配套一体化优势增强：中国化工产业链的联系性增强，国内化工企业间的产业链集群更加紧密、完善。这个完善后，意味着中国追赶欧美化工龙头步伐加快，欧美化工将面临中国的激烈竞争。
根据我们的测算，近10年来国内化工投资回报率在15-20%，而欧美仅5-10%，在配套化差异进一步变化后，这种回报率差距可能拉大。中国化工全配套这一在全球都稀缺的属性将进一步凸显出竞争力。
第四步，远期影响——海外新兴国家对中国的化工产业承接再次延期：国内配套程度的进一步强化，成本优势进一步增强，产业转移难言成本优势（参考国内化工西迁）。同时新兴国家的产业脆弱性也将持续考验学术界所担忧的转移。
3. 投资建议：
拥抱化工大年，拥抱化工龙头
我们观点鲜明地看好2021年全球供给侧改革下的化工景气大年，观点鲜明地重点推荐两大投资主线：“海外需求”与“油价修复”。
第一大主线：海外需求建议关注地产、服装产业链条上的化工品；
（1）地产：MDI、钛白粉等
（2）服装：氨纶、粘胶、涤纶长丝等
第二大主线：油价修复主要关注煤化工和轻烃裂解。
（1）煤化工：煤制烯烃等
（2）轻烃裂解：乙烷裂解、PDH等
积极关注化工相关重点标的：
万华化学：化工龙头，化工中的“茅台”
华鲁恒升：煤化工龙头，成长空间依然较大
扬农化工：国内综合性农药龙头，成长确定性高
鲁西化工：煤化工龙头，向新材料龙头迈进
华峰化学：国内氨纶龙头，打造聚氨酯产业链龙头
龙蟒佰利：钛白粉龙头，中国氯化法率先突破者
浙江龙盛：全球染料、中间体龙头，多元化产业布局
东华能源：国内PDH龙头，向下游烯烃产业链延伸
同时建议积极关注：
国瓷材料、三友化工、金禾实业、万润股份、利尔化学、新安股份、濮阳惠成
4. 核心风险
疫情控制低于预期；油价大幅下跌；贸易摩擦持续。
