导语:怡亚通(002183)通过互联网平台整合多层经销渠道,将流通环节扁平化,为我们展示了互联网供应链的第三种生态。阿里“菜鸟”和京东无法做到的事情,怡亚通做到了,堪称B2B电商行业的京东。经过测算,我们预计2015年目标市值约647亿元,还有71.62%的上涨空间。
无论京东自建的物流网络,还是阿里的“菜鸟”网络,对于广大的三线以下城市和乡村地区来讲,都是难以渗透进去的。三线以下城市和乡村市场地域辽阔,消费者购物时间分散,不像中心城市那样消费集中,中心式的物流网点难以形成覆盖效果,边际成本高昂。这成为电商巨头们发展农村电商市场面临的首要问题。那么对于那些产品厂家而言,例如宝洁、联合利华等,在大城市建立和维护品牌相关的渠道,需要在网点覆盖程度、人员培训、终端销售服务上做得精细,如果再让渠道下沉至长尾市场,要经历五到七级分销系统(总代、区代、省代、市代、乡代),在长尾市场维护高质量的渠道,成本太高。因此,不管是电子商务巨头还是已有的知名品牌厂商,要向长尾市场渗透,都需要克服当前自建物流和传统渠道的模式局限。
我们之前说到,怡亚通的“深度380分销平台”,通过收编当地的分销和物流体系,实现了轻资产的平台;通过互联网数据流,实现了渠道的扁平化;通过人员共享和渠道共享,降低了边际成本带来了规模效应。它完成了“菜鸟”网络和京东物流想完成而又没有完成的事情。
亲爱的投资人,也许你现在最想知道的就是,考虑公司的其他业务,到底给予怡亚通多少估值,才是合适的吧?我们对2块业务进行估值。
“深度380分销平台”自2009 年开始启动,经历了5年网络节点的部署,深入四线城市、乡镇市场、广大中西部地区,成为中国覆盖面积最大的互联网物流平台。此类互联网供应链具备网络节点式特点,前期投入大,但爬坡阶段结束后见效快,上游的产品厂家和下游的分销终端纷纷加入这一第三方平台。目前已成功导入上游品牌客户近千家,其中宝洁、中粮、联合利华、雀巢等世界500 强企业品牌和细分行业前三名客户计60 多家。2014年底,380 平台服务涵盖大卖场(KA)、中型超市(BC)、药店、母婴店、批发商等在内的各种终端门店系统约200 万家,实现了重点区域全渠道覆盖,并为京东商城、唯品会等电商客户提供产品。该平台的收入,从2011年的18.34亿元飞速增长至2014年的120.85亿元,年度复合增速高达87.5%,展现了爆发式增长的势头。基于“深度380分销平台”的深度供应链业务,2014年实现收入201.95亿元,毛利率5.50%。
目前,公司从重点客户(宝洁、联合利华、哈啤、古井贡酒等)那分销的数量,占客户总销量的比例在2.0-4.5%范围,渗透率还处于起步阶段。在计算市场空间大小时,我们保守预计2015年渗透率接近5%,未来4年渗透率提升至10%。以消费品2014年1万亿销售额和年均复合增速12%作为假设,“深度供应链”网络平台在2015年的市场规模为560亿元,2018年市场规模可达到1574亿元。考虑到公司的资金需求和扩张速度,难以理想地和市场规模进行完美匹配,我们预计“深度供应链”平台2015年同比增长90%,实现收入383.71亿元,毛利率稳定在5.50%左右。
公司着力发展B2B“宇商网”、B2C“和乐网”、超级O2O“和乐生活超市”的战略,将从多个角度来保证“深度供应链”的增长。对于高成长期的互联网消费品商业平台和物流平台,我们采用通用的“市销率”估值方法对这块业务进行估值。以京东商城、唯品会、苏宁云商、亚马逊等标的为参考,给予1.4倍P/S估值水平,业务市值约为383.71×1.4=537亿元。
我们再来看公司为终端门店提供贷款业务的估值。2014年“供应链金融”收入实现了76.52%增长,达到1.92亿元,毛利率77.36%。由于掌握了终端客户的经营以及信用数据,“怡亚通”的供应链金融业务风险可控,增长可期。假设2018年覆盖的500万家终端门店中10%比例申请平均额度为10万元的需求,这对应潜在贷款需求规模为500亿元,在利差4-5%水平下可带来20亿元营收规模和15.4亿元的毛利润空间。我们保守预计未来4年,公司“供应链金融”业务复合增长75%,给予这块业务75倍P/E估值水平,对应市值约为110亿元。
